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而产品价格会远远低于完全成本价
[2018/08/13 ]

  进出口看,国内2018年1-6月净进口量减少5%,约19万吨。总体数量变动较小,对供应的冲击不大,进口货源减少,更多是心理冲击影响。

  大部分大宗化学品均类似于完全竞争市场,纯碱、甲醇、PVC、PTA、尿素;第一部分为微观经济学中,关于完全竞争理论的一般分析框架,熟悉微观经济学的可以直接跳过该部分;

  1.3. 完全竞争市场的短期决策:这就是为什么周期低点的时候,企业短期亏损也会进行生产,而产品价格会远远低于完全成本价

  1.6. 市场参与者的反应:未必能准确预计到市场的高低谷的疯狂

  ——甲醇供应的边际变量是:1)山东环保的松紧导致的开工率的变化,有100万吨的供应变动;2)华北地区焦炉气的供应取决于炼焦行业的开工情况,不以甲醇的盈利为主要参考,也有100万吨左右的供应量波动;3)天然气冬季的季节性短缺,影响190万吨的产能;4)进口量:上半年进口同比减少19万吨,但是6月份的进口比去年同期减少25万吨,如果简单按照6月份月度进口量年化的线元/吨的价格,即相对于边际的供给曲线元/吨;

  对于此次评级调整,公告显示,可能会影响玉皇化工后续融资,但不会影响玉皇化工的正常经营,不会对玉皇化工的偿债能力产生重大不利影响。而对于未来拟采取的应对措施,公司表示将进一步强化成本控制,保持公司整体盈利能力的稳步增长,并制定多种措施及多元化融资计划,保证到期债权的按期兑付。

  完全竞争的世界是一个价格接受者(price-taker)的世界。由于产品无差异,企业规模相对于市场来说是如此之小,以至于不能影响市场价格,而只能接受既定价格。

  ——2012-2016年,随着国内甲醇制烯烃产能投放,需求增速13%;

  ——对于完全竞争行业,很多时候业内人士由于对过去的价格竞争激烈过于印象深刻,虽然观察到市场开始好转,但是并不敢奢望东山再起,所以在巨幅上涨的中后期判断未必准确。

  从历年数据看,国内一般价格高于进口价格,即海外甲醇具有较大的优势;但是2018年以来,明显出现一定程度的倒挂;进口到岸价加上增值税的线元/吨;其他条件不变的情况下,国内的甲醇价格具有一定的上行空间;

  ——西南地区存在明显的季节性:2016年,天然气没有出现明显紧缺;2017年冬天开工率大幅下降;所以主要受冬季预期产量缩减的为西南地区;按照西南地区名义产能约630万吨计算,去年产能高低相差30%开工率,影响产能约190万吨,该部分占全国实际产能为3%;

  《每日经济新闻》记者还注意到,惠誉评级于今年3月26日出具的评级报告显示,惠誉评级已将玉皇化工的评级展望从正面调整为负面,并确认其长期发行人违约评级为B。

  从甲醇装备原料分类来看,71家焦炉气制甲醇产能1224万吨,占总产能的15.7%;27家天然气制甲醇产能1042万吨,占总产能的13.4%;192家煤制甲醇产能5531万吨,占总产能的70.9%;

  ——但是调整后的实际产能开工率达91%,处于紧平衡状态,但是开工率也存在一定的修复空间,潜在的供应量达500万吨;

  ——取该区间内单周开工率最高的峰值为实际最高产能值(估计实际产能);

  事实上,在人类火箭技术的萌芽时期,就有不少人认为火箭将会成为取代运输机的高效即时运输手段,“火箭送邮件”之类的桥段在上个世纪三四十年代更是屡见于当时的科幻小说当中。

  国内装置,从甲醇装备原料分类来看,71家焦炉气制甲醇产能1224万吨,占总产能的16%;27家天然气制甲醇产能1042万吨,占总产能的13%;192家煤制甲醇产能5531万吨,占总产能的71 %;

  ——经过长时间价格战后,有少部分企业通过某种方式获得足够的竞争优势,比如规模、原材料、产业链、工艺路线等,向其他类型的竞争结构演化;

  从百川统计的2016年以来的全国甲醇行业周度开工率数据来看,最高值仅68%;平均值为60.9%;充分说明,由于各种原因,线万吨。

  ——首先分地区统计2016年1月以来的周度开工率(数据来源于百川资讯);

  ——华北地区开工率下降同样受环保影响,部分装置为焦炉气制甲醇,焦炭行业开工率下滑导致被动下降;

  1.1. 完全竞争市场结构的主要特征:每个企业都是价格接受者,所以产量基本能确定,但是价格常常波动。

  从历史极值分析看,MTP估计的毛利率跌到0为极端情况,即当前甲醇价格有可能再飙升200元/吨左右;而按照2014年以来的平均估计的14%毛利率计算,则当前甲醇价格要下降130元/吨左右;即使按照最近两年的平均毛利计算,甲醇价格也需要50元/吨的下降,才能使得MTP回归平均利润。

  ——2002-2011年为黄金十年,国内表观需求增速平均高达30%,在金融危机的2009年也有10%的增长;

  提示,本文的分析是基于股权投资者的分析视角,无助于判断甲醇短期的期货价格涨跌,据此投资,风险自负。返回搜狐,查看更多

  ——甲醇的需求边际变量,主要是MTP,从我们测算的MTP盈利波动看,极限情况甲醇价格还可以有200元/吨的上行空间;但是如果要恢复到过去两年的平均的MTP加工费情况,则对应甲醇价格下滑50元/吨;

  目前市场,对甲醇的预期是,随着冬天来临,天然气供应不足,将会导致冬季的甲醇供应出现严重短缺,那么实际情况如何?我们以全国的季节性数据来分析。

  ——西北地区虽然天然气制甲醇产能名义产能较多,但是实际缺没有体现出西南地区的季节性差异;我们判断,主要是整体西北产能较多,夏季的部分煤头装置的检修平衡了与气头冬季开工率的不足,使得全年的生产相对均衡;

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  从2016年以来的全国开工率数据看,随着甲醇价格上行,2017年开工率明显提升;但是2018年4月-5月,有几周的开工率明显降低;我们仔细分析开工率下降的地区:山东从77%开工率下降到69%,再到最低57%开工率,下降20个百分点;华东地区开工率从67%下降到57%;西南地区开工率从58%下降到42%;华北地区开工率较2017年有明显下滑;

  ——化工产品中哪些行业近似完全竞争市场:大部分大宗化学品均类似于完全竞争市场,纯碱、甲醇、PVC、PTA、尿素

  航空:民航客座率小幅提升,旺季效应开始显现。7 月航空旅客运输量同增10.7%,增速较2017 年同期下降0.7pct。我们认为,这与今年春节较晚有关,导致学生流放假推迟,航空公司新增供给在暑运推迟投入。不过7 月客座率同比提升0.2pct,客座率的提高可以说明航空需求依然旺盛。同时票价7 月下旬有明显回升。整体而言,人民币是目前主要利空因素,但贬值空间有限,等待利空出尽,数据回暖有望持续,航空市场供需持续优化。

  (2)华北地区(估计的无效产能为412万吨),2016年华北地区甲醇产能为815万吨,该地焦炉气制甲醇产能占该地总产能5成以上。其中,山西地区产能为495万吨,该地后续新/扩建企业也多为焦炉气制甲醇项目。河北地区甲醇总产能为270万吨/年,该地主要生产企业为河北旭阳、河北正元、沧州中铁、唐山中润等;焦炉气制甲醇较多,开工灵活,受制于焦炭产量、环保等原因;

  ——但是调整后的实际产能开工率达91%,处于紧平衡状态,但是开工率也存在一定的修复空间,潜在的供应量达500万吨;

  ——化工行业的研究范式为什么是以价格为核心?化工行业能否做到Buy and Hold?

  我们以如下方法对名义产能进行调整,以获得接近真实的实际产能数据:

  同时,时间也是至关重要的因素。在大型运输机刚刚起飞,仍未飞出美国国境时,复用火箭就能在30分钟内将美军需要的货物送达目的地,这可以说是立足全球干涉的美军最想要的战略效果了。(利刃/TO)

  可想而知,若美国空军介入并扩大猎鹰9号火箭的生产规模,则该火箭的制造成本将极大降低。那么,自“柏林危机”以来备受美国空军青睐的战略运输机,其成本情况又如何呢?

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  ——许多规模较小的企业,每一个企业都生产相同的产品,并且,每一个企业的规模都太小,不可能影响市场的价格。

  值得一提的是,7月31日,联合资信评估有限公司(以下简称“联合资信评估”)也对玉皇化工也作出了评级调整,其评级展望调整为负面,而主体长期信用等级维持为AA。此外,惠誉评级于今年3月26日出具的评级报告显示,惠誉评级已将玉皇化工的评级展望从正面调整为负面,并确认其长期发行人违约评级为B。

  在完全竞争市场中企业没有价格决策,但可以通过调整产量来实现利润最大化。

  毫不意外,甲醇价格与原料价格相关度较高。 与原油相关系数为0.62;与动力煤价格相关系数为0.77;

  ——供不应求阶段的超额收益,波动很大且不可持续,信号是产品价格大幅上涨,远远超过合理利润;

  铁路:大秦线运量持续高位,持续关注多式联运发展。大秦线 万吨,总货物运输量同增6.9%。按前7 月平均运量测算,全年总运量将达4.5 亿吨,叠加下半年旺季的影响,运量有望达新高。股息率5.2%,估值处于历史低位,具备安全边际。高股息叠加低估值,防守角度极具配置价值。持续推荐大秦铁路。另外,本周周报新增推荐标的安通控股,公司正计划定增募资建设多式联运基地,并引进新型集装箱船舶,将进一步扩大业务量,抢夺多式联运市场。

  ——边际高成本厂商退出市场后,供给曲线收缩带来的均衡价格的上移,则低成本厂商的盈利会出现较大程度的好转,该盈利长期且可持续,但是幅度不会很大,信号是高成本厂商关停合并(比如钛白粉企业在之前的整合剥离);

  ——2017年,国内表观需求增速仅3%;在当前MTP盈利一般的情况下,预计增速难以大幅变化;

  如果符合标准的完全竞争产品市场,投资价值显然极低,所有厂商都没有超额收益,除非在出现供不应求的时候(比如今年的醋酸、去年的烧碱等);

  对于完全竞争产品,长期看,低成本供应商的竞争优势根植于其要素资源禀赋等,具有较长期的竞争优势,长期获取较大的生产者剩余;

  (1)西北地区(估计的无效产能577万吨):西北地区部分为天然气制甲醇(约400万吨)、且由于环保、检修等原因,开工不足;

  结论:总的来说,我们判断,如果价格再上行,在环保压力适度放松的情况下,开工率会适度修复,导致供应恢复,不存在供应不足;冬季的天然气短缺会有一定冲击,但是并不如实际上产能占比的影响那么大,且2017年以来需求增速放缓,甲醇的供需紧张状况随着部分新增产能投放而进一步缓解;需求侧看,MTP为边际控制量,如果要恢复到过去两年的平均的MTP加工费情况,则对应甲醇价格下滑50元/吨,即在3000元/吨附近。

  ——阀值:产品涨价在突破某一阀值之前,股价波动较为频繁,方向性并不明确;该阀值为对应的公司估值进入合理区间(比如低于10倍)时开始显著启动;

  中共中央政治局7月31日召开会议,分析研究当前经济形势,部署下半年经济工作。

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  根据玉皇化工披露的2017年年报,其合并资产负债表显示,流动负债合计为74.28亿元,相比去年同期下降21.83%。净利润为9.15亿元,相比去年同期下降11.78%,母公司净利润为1.04亿元,相比去年同期下降66.51%。而根据其披露的2018年第一季度的财务报表,其合并利润表中,2018年一季度净利润为3.24亿元,相比去年同期上升2.28%。

  ——使用该估计的实际产能数据进行调整,获得最新的真实开工率数据;

  ——不适用Buy and Hold策略;周期拐点向下时,呈现低PE、高PB特征;

  《每日经济新闻》记者注意到,几次评级下调的原因均包括了玉皇化工对洪业化工集团股份有限公司(以下简称“洪业化工”)的担保事项。联合资信评估公布的信用等级公告显示,截至2017年底,玉皇化工对洪业化工的对外担保合计金额为15.10亿元,占公司当期净资产总额的15.42%。

  ——从所追加的每一单位的出售中,企业获得的额外收入正好等于市场价格

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  结论:总的来说,我们判断,如果价格再上行,在环保压力适度放松的情况下,开工率会适度修复,导致供应恢复,不存在供应不足;冬季的天然气短缺会有一定冲击,但是并不如实际上产能占比的影响那么大,且2017年以来需求增速放缓,甲醇的供需紧张状况随着部分新增产能投放而进一步缓解;需求侧看,MTP为边际控制量,如果要恢复到过去两年的平均的MTP加工费情况,重庆时时彩投注老平台:则对应甲醇价格下滑50元/吨,即在3000元/吨附近。

  ——供不应求阶段的超额收益:这是大部分周期品投资者梦寐以求的阶段,可以实现短时间的暴涨,让人流连忘返;但实际上该部分超额收益波动很大且不可持续,该阶段的信号是产品价格大幅上涨,远远超过合理成本+利润;

  而此次玉皇化工的负面评级展望是基于洪业化工重组的不确定性以及玉皇化工的从国内债市融资能力的不确定性。据悉,玉皇化工为洪业化工约14亿元人民币债务提供了担保,而洪业化工的危机以及中国信贷整体收紧的情况导致玉皇化工自2017年起已无法从国内债市融资。

  ——甲醇供应的边际变量是:1)山东环保的松紧导致的开工率的变化,有100万吨的供应变动;2)华北地区焦炉气的供应取决于炼焦行业的开工情况,不以甲醇的盈利为主要参考,也有100万吨左右的供应量波动;3)天然气冬季的季节性短缺,影响190万吨的产能;4)进口量:上半年进口同比减少19万吨,但是6月份的进口比去年同期减少25万吨,如果简单按照6月份月度进口量年化的线元/吨的价格,即相对于边际的供给曲线元/吨;

  而在二战后运载火箭与弹道导弹蓬勃发展的日子里,美国和苏联两个大国也没少玩“火箭快递”的把戏,其中“巴尔贝罗”号导弹潜艇就先后在1959年和1969年两次使用摘下了核弹头的核导弹向美国内地发送“导弹邮件”,前一次是核巡航导弹,而后一次是核弹道导弹。当然,当时发送的纪念封邮件现今价格已经水涨船高,单封万元人民币是起步价。

  2018年新增产方面,市场原预期有新增产能1467万吨,但是实际来看,今年新增产能普遍延迟,上半年新增仅120万吨,多集中在3季度,如璐宝、华煜、恒力、鲁西等等,涉及产能260万吨。

  对于甲醇的需求方来说,一般不期望投资于边际需求方,那意味着消费者剩余几乎为零。

  长期看,只有那些能以最优规模生产最优产量的企业才不会发生亏损,但也没有超额的利润可赚,形成了企业和该行业市场上的长期均衡。

  对甲醇行业而言,当前接近出现供不应求阶段,但是未必一定能够出现,更合理的是期待部分高成本厂商退出,带来的长期均衡价格适度上移,低成本厂商盈利出现“永久性”的上移;

  从以上数据来看,首先,我国甲醇产能规模小、原料结构不合理、竞争力较差,有的企业一直处于停车状态;其次,在有产量的产能中天然气、焦炉气制甲醇和联醇产能2700多万吨,这些产能常年开工率不足,特别是联醇产能是合成氨生产过程中净化合成气之作用,至少有50%的产能为无效产能;焦炉气及天然气制甲醇受诸多因素影响,长期减产、停产产能不低于20%以上。

  ——库存的波动对价格的影响并不一一对应,过去五年相关性仅为-18%;仅供参考;

  从上图可以看到,没有配套、外购甲醇的MTO/MTP装置,盈利受到甲醇的挤压比较严重。极端情况,甲醇价格上涨到MTP毛利接近0时,价格上行受到绝对抑制。而外购煤炭的甲醇的盈利在2016年见底后,出现了持续的恢复。

  国内煤制烯烃开工相对稳定,2018年一季度,MTO/MTP开工维持在70%以上,三月底达到82%,平均开工77%;

  (3)东北地区(估计的无效产能约235万吨);2016年以来平均开工率仅29%;最高的开工率也仅43.9%;较多的产能开工不足;

  以猎鹰9号-第五批次火箭为例,其在做到任务载荷覆盖范围涵盖了中国航天各系统所有运载火箭的同时,首次发射报价仅有6000万美元。同时,第二次及之后的发射报价将下调到5000万美元的水准,即便如此SPACEX公司仍能确保10%的利润!

  ——甲醇的需求边际变量,主要是MTP,从我们测算的MTP盈利波动看,极限情况甲醇价格还可以有200元/吨的上行空间;但是如果要恢复到过去两年的平均的MTP加工费情况,则对应甲醇价格下滑50元/吨;

  库存数据,我们参照江苏、宁波、华南三个港口数据,可以看到7月初时,库存出现明显下降,为2013年以来的库存最低值,这也是甲醇期货价格飙升的直接催化因素;但是,要注意到,整体来看,甲醇库存对价格的指示作用并不明显,仅供参考。

  但是,大部分情况下,会有边际成本最低的厂商,其超额收益来自于技术、资源等方面,会有一定的生产者剩余,该部分利润是公司股东长期能获得的超额收益,对于甲醇行业来说,在煤气化技术、煤炭资源等方面形成较强优势的企业,中长期能够获得超额收益。

  ——边际高成本厂商退出市场后,供给曲线收缩带来的均衡价格的上移,则低成本厂商的盈利会出现较大程度的好转,该盈利长期且可持续,但是幅度不如供不应求阶段那么疯狂,信号是高成本厂商关停合并(比如钛白粉企业在之前的整合剥离、海外有机硅厂商退出);

  在短期内,企业的固定投入(厂房、设备)不变,只调整变动投入(原材料、劳动力等)来改变产量。在不同的成本前提下作相应的产量决策。

  对甲醇行业而言,当前接近出现供不应求阶段,但是未必一定能够出现,更合理的是期待部分高成本厂商推出,带来的长期均衡价格适度上移,低成本厂商盈利出现“永久性”的上移;

  粗略统计2018年年内计划投产的装置产能接近240万吨,部分装置配套有甲醇生产装置,但是实际投产进度依赖于市场盈利状况,具有较大的不确定性。

  ——按照上述估计的实际产能看,国内山东地区、华北、西南地区开工率在条件合适时,产量将会上升;

  从装备规模上来看,甲醇产能100万吨及以上的企业有13家,产能2249万吨,占总产能28.8%;甲醇产能50-100万吨的企业有37家,产能2268万吨,占总产能29.1%;甲醇产能20-50万吨的企业有84家,产能2199万吨,占总产能28.2%;甲醇产能20万吨以下的企业有156家,产能1082万吨,占总产能13.9%。

  ——库存的波动对价格的影响并不一一对应,过去五年相关性仅为-18%;仅供参考;

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